Marktmeinung09.02.2018
Renditeerwartungen sind zu hoch

Lukas Daalder, Chief Investment Officer von Robeco Investment Solutions

Aktien und Immobilien können strukturell Renditen abwerfen, die höher sind als das Wirtschaftswachstum – jedoch innerhalb gewisser Grenzen, sagt Lukas Daalder von Robeco.

Zwei aktuelle Research-Studien haben die Frage aufgeworfen, ob Aktien und Immobilien strukturell Renditen generieren können, die über das zugrunde liegende Wirtschaftswachstum hinausgehen. Dies ist in der Tat möglich. Doch in der Zukunft werden die Renditen möglicherweise nicht so hoch ausfallen wie in der Vergangenheit, meint Lukas Daalder, Chief Investment Officer von Robeco Investment Solutions.

Die erste Research-Studie mit dem Titel "The Return Expectations of Institutional Investors" befasste sich mit den langfristigen Erwartungen von 230 Pensionskassen in den USA. Der Studie zufolge erwarten diese eine durchschnittliche nominale Rendite von 7,6 %, was einer erwarteten realen Rendite von 4,8 % entspricht. Dies basiert auf den langfristigen nominalen Durchschnittsrenditen auf bargeldnahe Anlagen (3,2 %), Anleihen (4,9 %), Immobilien (7,7 %), Hedgefonds (6,9 %), börsengehandelte Aktien (8,7%) und Private Equity-Fonds (10,3 %).

Ehrgeizige Erwartung
"Diese Renditeerwartung erscheint ziemlich ehrgeizig, wenn man bedenkt, dass die untersuchten Pensionskassen nach Daten der OECD in den Jahren 2006-2016 durchschnittliche jährliche Renditen von nominal 1,5 % und real -0,3 % realisierten", sagt Daalder. Dies bei einer durchschnittlichen Gesamtrendite auf den S&P 500 von 6,9 % in diesem Zeitraum. "Angesichts des anhaltenden Produktivitätsrückgangs in den letzten Jahrzehnten und der Beliebtheit der Theorie von der lang anhaltenden Stagnation stellt sich die Frage, wie realistisch die Renditeerwartungen für die riskanteren Teile ihrer Portfolios wirklich sind”, gibt der Experte zu bedenken.

Zum Vergleich: Die von Robeco erwartete langfristige (stationäre) nominale Rendite auf Aktien und Anleihen beträgt 7 % bzw. 4,25 %. Man müsse also eine ziemlich optimistische Auffassung haben, um zu der langfristigen Renditeerwartung der untersuchten US-Pensionskassen von 7,6 % zu gelangen, meint Daalder. Selbst wenn man die Aktienmarktkorrektur von Anfang Februar ausser Acht lasse, stütze die in der letzten Zeit beobachtete Performance diese Renditeerwartungen nicht.

Verbindung zum Wirtschaftswachstum
Für Daalder drängt sich die Frage auf, ob es zwischen dem Wirtschaftswachstum und den Renditen auf Vermögensgegenstände eine direkte Verbindung gibt, die Prognosen verlässlicher machen würde. Sie wird nach seiner Aussage zum Teil durch die zweite Research-Studie mit dem Titel "The Rate of Return on Everything, 1870-2015" beantwortet. Darin sehen sich die Verfasser die historische Entwicklung der nominalen und realen Renditen in 16 Industrieländern seit 1870 an.

"Diese Studie ergibt ein klares Bild: Abgesehen von den beiden durch die Weltkriege geprägten Jahrzehnten lagen die Renditen in den 16 untersuchten Ländern deutlich über dem zugrunde liegenden realen Wirtschaftswachstum", stellt Daalder fest. Die durchschnittliche reale Wachstumsrate im betrachteten Zeitraum betrug 3,1 %, verglichen mit der diversifizierten Portfoliorendite von 5,9 %. Jedoch habe die Sache einen Haken. "Bei näherer Betrachtung des verwendeten Portfolios zeigt sich, dass die gesamte sogenannte 'Überschussrendite' von den risikobehafteten Vermögensgegenständen stammt. Denn die Renditen auf bargeldnahe Anlagen (1,3 %) und Anleihen (2,5 %) blieben im Durchschnitt hinter dem Wachstum der Realwirtschaft zurück, während die Renditen auf Aktien (7,0 %) und Immobilien (6,7 %) darüber lagen", erklärt der Experte.

Angesichts dieser historischen Renditen erscheint die von den Pensionskassen angenommene reale Rendite von 4,8 % Daalder nicht mehr so abwegig. Dieses Ergebnis wirft allerdings ein paar Fragen auf. Vor allem, wie es möglich ist, dass die Renditen auf risikobehaftete Vermögensgegenstände strukturell die Wirtschaftswachstumsrate übertreffen können.

Die Rolle von Dividenden
Einen Teil der Antwort liefern die Dividenden und deren Rolle für die in der Vergangenheit auf Aktien und Immobilien erzielten Überschussrenditen, sagt Daalder. Laut Shiller-Datenbank beträgt die geometrische nominale Gesamtrendite für die USA seit 1871 8,9 %, die durchschnittliche jährliche Dividendenrendite 4,4 %. "Dies scheint ein stichhaltiger und stabiler Grund zu sein, über der Wachstumsrate liegende Renditen zu erwarten. Diese können als Ausgleich für die in Aktien gegenüber risikolosen Anlageinstrumenten wie Anleihen und bargeldnahen Anlagen enthaltenen Risiken angesehen werden", so Daalder weiter.

Das sei aber noch nicht die ganze Geschichte. Der Anstieg der Aktienkurse ging ebenfalls über die zugrunde liegende Wirtschaftswachstumsrate hinaus, was zu den in der Vergangenheit verzeichneten Überschussrenditen beigetragen hat. Dies liege teilweise daran, dass zwischen dem Gewinnwachstum börsennotierter Unternehmen (die nur einen kleinen Teil der Wirtschaft ausmachen) und dem Wachstum der gesamten Wirtschaft eine strukturelle Inkongruenz besteht. Zudem sind höherer Fremdkapitaleinsatz und die Teilhabe am Wachstum ausserhalb der 16 untersuchten Länder (in den Schwellenländern) Faktoren, die zu einem über dem BIP-Wachstum liegenden Gewinnwachstum führen können.

Zu viel Vermögen wird künftig zu niedrigeren Renditen führen
Ein weiteres Problem bezüglich der erwarteten zukünftigen Renditen sieht Daalder darin, dass Aktien wegen ihrer über viele Jahrzehnte gestiegenen Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) strukturell betrachtet im Lauf der Zeit teurer geworden sind. "Man muss sich nur die sehr niedrigen Zinsen ansehen, die wir zurzeit an den Anleihemärkten haben. Diese niedrigen zukünftigen Renditen folgen auf überdurchschnittliche Renditen infolge steigender Anleihekurse", sagt Daalder. Dieselbe Entwicklung sei bei Immobilien und Aktien zu beobachten: Man erhält überdurchschnittliche Renditen auf seine Kapitalanlagen, weil die Aktienkurse und Wohnimmobilienpreise in die Höhe getrieben werden. Dies führt jedoch zu einer Reduzierung zukünftiger Dividenden- oder Mietrenditen.

"Damit kommen wir zu dem Punkt zurück, dass Dividenden ein wichtiger Bestandteil der in der Vergangenheit beobachteten Überschussrenditen sind", folgert der Experte. Die langfristige Dividendenrendite für die USA beträgt 4,4 %, während die Dividendenrendite des S&P 500 auf unter 2 % gefallen ist. Daalder schliesst: "Wegen der Bedeutung von Dividenden für die Überschussrenditen lässt sich mit einiger Sicherheit sagen, dass man vom heutigen Ausgangsniveau aus nicht dieselben Renditen erwarten sollte, die wir in der Vergangenheit gesehen haben."


Autor: sif

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