Interview24.10.2018
Inverse Renditekurve als Vorzeichen für eine Rezession

Andrew Mulliner und Ryan Myerberg von Janus Henderson.

Handelskonflikte, Zinserhöhungen und steigende US-Anleiherenditen haben die Märkte verunsichert. Andrew Mulliner und Ryan Myerberg von Janus Henderson geben Antworten zu den möglichen Folgen auf die Anleihemärkte.

Welche Gefahren gehen von den aktuellen Handelskonflikten für die Märkte aus?

Andrew Mulliner (AM): Eine Verschärfung der Zölle wäre wirklich schlecht für das Wachstum. Schon heute ist die Hälfte der Exporte Chinas in die USA mit Zöllen belegt: Seit September gilt eine Steuer von 10 Prozent auf chinesische Waren im Wert von 200 Milliarden US-Dollar, die 2019 auf 25 Prozent angehoben werden könnte, wenn keine Einigung erzielt wird. Ferner drohen die USA ganz allgemein mit Zöllen auf Autoimporte, was Exporteuren aus Europa das Leben schwer machen könnte. Bleibt zu hoffen, dass die Akteure zu einer Einigung kommen und dieses Szenario nicht eintritt. Aber sollten die Zölle ausgeweitet werden, wären davon zunächst Risikoanlagen wie Aktien und Unternehmensanleihen betroffen. Auch Auswirkungen auf die Inflation durch höhere Einfuhrkosten und weniger globaler Wettbewerb sind denkbar, was Folgen für inflationssensitive Vermögenswerte hätte. Auf die Staatsanleiherenditen könnte damit gegenläufiger Druck einwirken: Kurzfristiger Aufwärtsdruck infolge einer beschleunigten Inflation und mittelfristiger Abwärtsdruck, sollte der Handelskrieg das Wirtschaftswachstum bremsen.

Unlängst haben zehnjährige US-Staatsanleihen die Marke von 3,2 Prozent überschritten und ein Siebenjahreshoch erreicht. Wie wirken sich steigende Zinsen in den USA auf die internationalen Bond-Märkte aus?

Ryan Myerberg (RM): Die Weltmärkte bleiben eng an die US-Märkte gekoppelt. Daher stellt sich nicht die Frage, ob, sondern nur wie stark andere Märkte von einem Renditeanstieg zehnjähriger US-Treasuries betroffen sein werden. Die Industrieländer reagieren zumeist unterschiedlich stark, was damit zu tun hat, wie eng ihre Wirtschaft mit dem Konjunkturzyklus in den USA verzahnt ist. Aber selbst Australien, dessen Wirtschaft sich offenbar verlangsamt, kann sich der Anziehungskraft der USA nicht gänzlich entziehen. Am härtesten trifft es die Schwellenländer, vor allem aufgrund ihrer Sensitivität gegenüber den US-Anleiherenditen und dem US-Dollar. Ein starker Dollar und höhere US-Anleiherenditen sind ein Problem für Länder mit Doppeldefiziten - d.h. mit einem Handels- und einem Haushaltsdefizit -, die durch Fremdkapitalaufnahmen in US-Dollar finanziert werden.

Die US-Notenbank Fed hat bereits mit der Rücknahme ihrer quantitativen Lockerung begonnen, während die Bank of England die Ausweitung ihrer Bilanz beendet und die Europäische Zentralbank EZB angekündigt hat, dass sie ihr Ankaufprogramm im Dezember einstellen wird. Wie wirkt sich das auf den Zugang zu Kapital und die Renditen von Unternehmensanleihen aus?

AM: Wenn die Zentralbanken keine zusätzliche Liquidität mehr in die Märkte pumpen bzw. im Falle der USA diese Liquidität aktiv abschöpfen, bedeutet das, dass sich ein grosser preisunempfindlicher Käufer vom Markt zurückzieht. Andere Anleger werden dann wählerischer. Ihre Bereitschaft sinkt, notleidenden Emittenten Kapital zu leihen. Das lässt die Renditen von Unternehmensanleihen steigen, während sich ihre Spreads bei schlechten Nachrichten stärker als erwartet weiten.

RM: Ich möchte hinzufügen, dass das kurze Ende der Zinskurve wegen der vierteljährlichen Zinserhöhungen der Fed nun recht attraktive Renditen bietet. Wenn Anleger 2,5 bis 3 Prozent Zinsen bei einer "sicheren" kurzfristigen Staatsanleihe erhalten können, werden sie bei Unternehmensanleihen höhere Renditen verlangen, während gleichzeitig ihre Bereitschaft nachlässt, in riskantere Unternehmensanleihen zu investieren.

In der Vergangenheit war eine inverse Renditekurve, bei der die Rendite von zehnjährigen unter der von zweijährigen Treasuries lag, häufig Vorbote einer Rezession und ein gutes Barometer für einen Anstieg der Zahlungsausfälle bei Unternehmensanleihen. Wie gross ist die Gefahr, dass sich dies wiederholt und wird die Fed an ihren in Aussicht gestellten Zinserhöhungen festhalten?

AM: Es ist sehr wahrscheinlich, dass wir eine inverse Renditekurve sehen werden. Bedeutet das, dass wir auch eine Rezession erleben werden? Ja, aber möglicherweise nicht sofort. Mitte bis Ende der 1990er Jahre liebäugelte die US-Zinskurve im Laufe von vier Jahren immer wieder mit einer Umkehrung, doch erst 2001 kam es in den USA zu einer Rezession. Angesichts der unorthodoxen Geldpolitik der letzten Jahre fehlt uns ein realer Präzedenzfall dafür, wie Märkte und Wirtschaft diesmal reagieren könnten.

RM: Janet Yellen, die frühere Fed-Chefin, erklärte kürzlich auf der Jahreskonferenz der Mortgage Bankers Association, dass eine Umkehrung der Zinskurve dieses Mal nicht zwangsläufig zu einer Rezession führen muss. Es scheint schon fast Tradition geworden zu sein, dass ehemalige Fed-Vorsitzende sich dazu äussern, warum es dieses Mal anders ist. Ich denke, die Formulierung "diesmal ist es anders“ ist mit Vorsicht zu geniessen.

Wie können Anleger unter diesen Umständen die Risiken ihrer Anlagen systematisch minimieren und gleichzeitig Anlagechancen an den Märkten nutzen?

AM: Zunächst einmal natürlich mithilfe der Diversifizierung. Damit meinen wir nicht nur die Diversifizierung in Form einer hohen Anzahl von Positionen, sondern auch eine Diversifizierung des Faktorrisikos. Das heisst, sicherstellen, dass nicht alle Bestände miteinander korrelieren und unbeabsichtigte Risiken abgesichert oder vermieden werden.

RM: Wir müssen uns auch bewusst machen, dass der Marktzyklus bereits recht weit fortgeschritten ist, und in dieser Phase des Wirtschafts- und Kreditzyklus gibt es eine Asymmetrie zwischen Ertrag und Risiko, will heissen, die Verlustgefahr ist grösser. In einem solchen Szenario wird es immer wichtiger, die Qualität eines Portfolios zu erhöhen und auf titelspezifische Risiken zu achten.

Was empfehlen Sie Anleiheinvestoren bei ihrer Suche nach Renditen?

RM: Realismus. Da wir uns in einer späten Zyklusphase befinden, sind wir bei unserem Risikobudget zurückhaltender, denn die Jagd nach Renditen ist vorbei. Geduld ist auf kurze bis mittlere Sicht wohl die beste Tugend, sodass wir eine höhere Gewichtung von Kurzläufern mit geringerem Kreditrisiko bevorzugen. Diese liquideren Anlagen können dann umgeschichtet werden, wenn sich an anderer Stelle bessere Chancen bieten.

Was sind die Vorteile eines flexiblen Ansatzes bei festverzinslichen Anlagen?

AM: Glücklicherweise sind festverzinsliche Wertpapiere keine homogene Asset-Klasse. Der Rückblick auf einen beliebigen Zeitraum von mehreren Jahren zeigt eine breite Streuung der Renditen, wobei sich Staatsanleihen, Sub-Investment-Grade-Anleihen, strukturierte Schuldverschreibungen, inflationsgeschützte Anleihen, kurze Laufzeiten, lange Laufzeiten, Anleihen aus Industrie- oder Schwellenländern unterschiedlich verhalten haben. Es existieren also auch dann vereinzelt Anlagechancen, wenn die Anlageklasse als Ganzes unter Druck steht.

RM: Flexibilität bedeutet, dass ein Anleger nicht an eine Benchmark und ihre möglicherweise unerwünschten Tendenzen gebunden ist. Zum Beispiel haben die meisten Anleiheindizes eine relativ hohe Duration oder sind auf einzelne Regionen beschränkt. Die Möglichkeit, Alpha in allen Bereichen des Anleihemarktes zu generieren, bedeutet, dass wir rund um den Globus nach festverzinslichen Anleihen suchen können, die nach unserer Einschätzung eine attraktive risikobereinigte Rendite bieten. Und auf der anderen Seite können wir die Bereiche meiden, die uns nicht gefallen.

 

 


Autor: rem

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