Interview29.11.2017
Geldpolitische Normalisierung bietet Chancen

Emanuel Petit, Managing Director und Verantwortlicher für Rentenfonds, Rothschild Asset Management

Dies und jenseits des Atlantiks scheinen die wirtschaftlichen Fundamentaldaten die bisherigen, überaus günstigen, geldpolitischen Bedingungen nicht mehr zu rechtfertigen. Die Zeichen stehen somit auf Normalisierung. Deshalb haben die Fed und die EZB die Wende in ihrer Geldpolitik eingeläutet. Vor diesem Hintergrund stellt Emmanuel Petit, Managing Director und Verantwortlicher für Anleihenfonds bei Rothschild Asset Management, seine Allokationsstrategie für den Fonds R Euro Crédit vor.

Herr Petit, wie sind aktuell die Aussichten für die Anleihenmärkte?

Emmanuel Petit: Wir beobachten die Entwicklung der Geldpolitiken natürlich mit grösster Aufmerksamkeit, denn die Fed und die EZB sind sich trotz des unterschiedlichen wirtschaftlichen Umfelds in Europa und den USA einig, dass eine Straffung der Geldpolitik notwendig ist.
 Aus makroökonomischer Sicht sprechen das nachhaltige und relativ ausgewogen verteilte globale Wirtschaftswachstum, die Entwarnung an der politischen Front sowie die positive Stimmung, die sich in den Indizes niederschlägt, für diese Normalisierung. Dennoch entstehen durch den Ausstieg aus der extrem expansiven Geldpolitik - eine Folge der globalen Finanzkrise - neue Risiken für die Anleihenmärkte. Die 2015 von der Fed eingeleitete Wende geht allmählich in die nächste Phase, denn die US-Notenbank nimmt nunmehr die Reduzierung ihrer Bilanz in Angriff. In der Eurozone deuten die jüngsten Verlautbarungen von EZB-Chef Mario Draghi ebenfalls in diese Richtung, da das Anleihenkaufprogramm ab 2018 schrittweise zurückgefahren wird.

Dieser letzte Punkt ist den Märkten von der EZB schonend vermittelt worden, so dass es bisher zu keinerlei Verwerfungen kam. Die Renditekurven müssen sich jedoch auf Realzinsniveaus einpendeln, um die wirtschaftlichen Fundamentaldaten widerzuspiegeln. Die Reaktion der Märkte auf die Tapering-Ankündigung ging vielmehr in die entgegengesetzte Richtung. Allerdings werden in den kommenden Monaten sicherlich noch weitere Anpassungen an dieses Niedrigzinsumfeld notwendig.

Welche Strategie verfolgen Sie angesichts dieser Rahmenbedingungen?

Aus unserer Sicht ist die Aufrechterhaltung der defensiven Positionierung unseres Portfolios ein wesentlicher Faktor, denn sie immunisiert uns gegen die mit einem unerwartet schnellen Anstieg der Zinsen einhergehenden Risiken. Wichtig ist ferner ein flexibler Ansatz. Durch die Zunahme der Volatilität und die Straffung der Geldpolitiken werden sicherlich Anlagemöglichkeiten entstehen, Voraussetzung ist jedoch eine disziplinierte Analyse der Risiken. Deshalb kontrollieren wir das Zinsrisiko durch die aktive Steuerung der Anleihenmarkt-Sensitivität, denn dies erhöht die Widerstandsfähigkeit unseres Fonds in Phasen steigender Zinsen. Der Kreditmarkt profitiert seinerseits von den soliden Fundamentaldaten, doch die Bewertungsniveaus sind hoch, was teilweise den Folgen der Quantitative Easing-Massnahmen zuzuschreiben ist. Auch wenn dieser Markt keine inhärenten Risiken birgt, muss man wachsam bleiben, falls die Zinsen weiter steigen, was vor allem bei langfristigen Anleihen eine Erweiterung der Spreads zur Folge hätte. Wir konzentrieren uns deshalb auf Anlagethemen, die von den verbesserten Fundamentaldaten profitieren und in einem Umfeld steigender
 Zinsen gut laufen. Dazu zählen beispielsweise Finanzwerte, die zudem eine negative Korrelation aufweisen. Tatsächlich steigen in Phasen steigender Zinsen und bei einer "Versteilerung" der Renditekurve die Zinsmargen der Banken, was positiv auf ihr Ergebnis durchschlägt.

Im aktuellen Niedrigzinsumfeld ist Reaktionsfähigkeit bei der Einzeltitelauswahl
ein entscheidender Faktor. Dies ist jedoch nur mit einer opportunistischen und dem Marktkonsens entgegenlaufenden Contrarian- Strategie möglich, denn nur so können die besten Anlagemöglichkeiten bei bestimmten Emittenten in Stressphasen genutzt werden.

Wie würden Sie diesbezüglich den Investmentprozess des R Euro Crédit beschreiben?

Der R Euro Crédit ist überwiegend in Unternehmensanleihen investiert. Unsere Allokation setzt sich wie folgt zusammen: mindestens 80% Anleihen der Investment Grade-Kategorie, maximal 10% High Yield-Papiere und bis zu weitere 10% in nicht gerateten Anleihen. Unser Verwaltungsstil zeichnet sich durch seine hohe Flexibilität aus, was der Umsetzung einer nachvollziehbaren und kohärenten Strategie im Übrigen nicht entgegensteht. Unser Investmentprozess beruht auf der Analyse der makroökonomischen Eckdaten, die wir durch eine Fundamentalanalyse der Emittenten, insbesondere aber durch eine möglichst exakte Bewertung des Kreditrisikos der Unternehmen ergänzen. Dank dieser Analysen können wir eine geeignete Strategie für die Duration, die Positionierung auf der Renditekurve und die Branchenallokation entwickeln.

Eine absolute Priorität hat die Konvexität unserer Anlagen, denn wir möchten, dass unsere Positionen eine akzeptable Vergütung für das eingegangene Risiko erzielen. Diese Philosophie bedeutet aber, dass wir von unserem Referenzindex - wann immer wir dies für sinnvoll halten - abweichen, indem wir hohe Positionen in bestimmten Anlagethemen oder Sektoren aufbauen. Wir verfolgen einen langfristigen Ansatz, da die Strategien nicht immer umgehend greifen und die Umschichtungen im Portfolio schrittweise erfolgen.

Wie genau messen Sie die Risiken in Ihrem Portfolio?

Wir verwenden spezifische Kontrolltools für die Analyse der drei Hauptrisikofaktoren - Markt-, Kredit- und Liquiditätsrisiko. Im Hinblick auf das Marktrisiko ermittelt unser Modell das Verlustrisiko des Portfolios, falls uns bei der Positionierung Fehler unterlaufen. Dazu nehmen wir eine genaue Auswertung eines ungünstigen Szenarios vor. Unser Modell berechnet sodann das maximale Verlustrisiko des Fonds bei Eintritt dieses Szenarios. Somit können wir dieses Verlustrisiko zu einem gegebenen Zeitpunkt "T" einschätzen. Dieser Indikator wird in Echtzeit gesteuert. Wir sind folglich in der Lage, das Verlustrisiko zu ermitteln, wenn wir eine Transaktion im Portfolio durchführen.
 Ein wichtiger Punkt ist die Diversifikation der Emittenten, damit die Wertentwicklung des Portfolios nicht übermässig stark von einem besonderen Ereignis in Mitleidenschaft gezogen wird. So vermeiden wir Positionen in Einzelrisiken und bleiben wachsam, damit die Gewichtung jeder Einzelposition mit der Qualität des Papiers im Einklang steht. Zur Ermittlung des Liquiditätsrisikos weisen wir jeder Anleihe eine Note zu, welche die Liquidität des Wertpapiers in verschiedenen Marktkonstellationen bewertet. Die Auswahl der Einzeltitel und die Gewichtungen der Positionen werden dann entsprechend angepasst.

Der R Euro Crédit umfasst ein Volumen von über einer Milliarde Euro. Wie erklären Sie sich diesen Erfolg?

In den letzten Jahren wurden die Anleihenrenditen in hohem Masse von der Geldpolitik bestimmt. Rentenfonds sind jedoch
ein unumgänglicher Bestandteil in Portfolios 
und unsere Strategien sind aufgrund ihrer Risikominimierung und Alphagenerierung für Anleger attraktiv. Deshalb ist der R Euro Crédit
in acht Jahren zu einem der grössten französischen Fonds in seiner Kategorie avanciert. Dieser
 Erfolg lässt sich aber auch durch die zweigleisige Positionierung an den Zins- und Kreditmärkten
 und durch den von uns entwickelten flexiblen und opportunistischen Ansatz erklären. Aufgrund dieser Besonderheit konnten wir trotz des seit mehreren Jahren herrschenden Niedrigzinsumfelds Renditen erzielen.

Ausserdem wird der Fonds mit einem High-Conviction-Ansatz gemanagt und beruht auf einer Anlagephilosophie, die sich auf solide mittelfristige strategische Achsen stützt, um unter allen Marktbedingungen Renditen zu erwirtschaften. Diese anpassungsfähige Strategie hat ihre Robustheit in unterschiedlichen Marktzyklen eindrucksvoll unter Beweis gestellt. Ende Oktober beläuft sich die Performance des R Euro Crédit seit Jahresbeginn auf 4,9%, die jährliche Volatilität liegt bei 1,0%. Seit Auflegung erzielt die Strategie eine annualisierte Performance von 7,6%, d.h. eine Überperformance von 1,4% gegenüber dem Referenzindex.


Autor: elt

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