im Fokus28.05.2018
Im Maschinenraum des Rendite-Motors

Tatjana Xenia Puhan, Head Multi-Asset & Equity, Swiss Life Asset Managers

Von Faktorprämien-Strategien und Risikoprämien: Tatjana Xenia Puhan, Head Multi-Asset & Equity, Swiss Life Asset Managers, erklärt, wieso ein Umdenken erfordert ist, um in einem volatilen und allgemein komplexeren Marktumfeld Aktienrenditen erwirtschaften zu können.

Wer heute immer noch glaubt, dass der 30-jährige Bullenmarkt am Bondmarkt weitergeht, dürfte sich nicht nur deutlich verschätzt haben, sondern riskiert auch effektiv den Zeitpunkt zu verpassen, an dem es gilt, sein Portfolio strategisch neu auszurichten. Denn obwohl die Zinswende zumindest in den USA bereits begonnen hat, dürften "risikofreie" Anlagen auch auf absehbare Zeit gerade in Europa wenig rentieren. Hinzu kommt, dass der Rückzug der Notenbanken aus den Märkten den Investor wieder auf sich allein stellt und ihn die Konsequenzen seiner Entscheidungen unverzerrter tragen lässt. Die Börsianer wurden in den letzten Monaten unsanft daran erinnert, dass risikoreiche Vermögenswerte wie Aktien deshalb höher rentieren, weil ihr Wert stark schwanken kann.

Risiken gezielter kontrollieren: Idealer Zeitpunkt für Faktorprämien-Strategien
Aktien kehren wieder zurück zu ihren normalen Volatilitätsniveaus. Aufgrund niedrigerer globaler Wachstumserwartungen werden sie wohl auch deutlich moderatere Renditen als in den Vorjahren zeigen. Die Zinsen sind noch immer tief. In diesem Umfeld eine gewisse Zielrendite zu erreichen, und dennoch ein vorgegebenes Risikobudget einzuhalten, erscheint auf den ersten Blick wie die Quadratur des Kreises. Die wahre Kunst besteht nun darin, Renditequellen zu finden, die es erlauben, sehr diversifiziert und mit der Möglichkeit einer dynamischen Risikosteuerung an den immer noch relativ attraktiven erwarteten Renditen im Aktienmarkt zu partizipieren.
 
Zur Abschöpfung dieser Ertragsquellen eignet sich ein Risikoprämien-basierter Ansatz, der die Volatilität unter Kontrolle hält.
 
Mit einem Modellansatz auf Warren Buffett’s Spuren
Alternative Risikoprämienstrategien fussen auf dem Ansatz dass verschiedene Ertrags- und Risikoquellen eines Vermögenswertes identifiziert und isoliert werden können. Es sind Prämien, die von den Bewegungen am Markt (Beta) unabhängig und mit dem Alpha traditioneller (diskretionärer) Verwaltungsansätze vergleichbar sind. Empirische Studien belegen, dass man sogar die Renditen von Investorenlegende Warren Buffett durch Faktorprämien erklären kann, wenn man mehr als nur den Marktfaktor des CAPM (Capital Asset Pricing Model) in die Attributionsanalyse der Renditen einbezieht. Diskretionäre Manager nutzen Faktorprämien aber nicht systematisch, was zu unkontrollierten und sich kumulierenden Risiken führen kann. Modelle, die systematisch Faktorprämien abschöpfen, werden daher auch "Smart Beta" genannt.
 
Faktoren als Überrendite-Treiber
Faktorprämien sind die wichtigsten Überrendite-Treiber eines diversifizierten Aktien-Portfolios. Können sie rational begründet werden, handelt es sich um Risikoprämien. Ein Beispiel ist etwa die Size-Prämie, die der Investor für das Risiko erhält, dass er in ein kleines und daher womöglich schneller zahlungsunfähiges sowie intransparenteres Unternehmen investiert. Oder aber es handelt sich um Anomalien oder auch Imperfektionen des Marktes, die sich empirisch nachweisen lassen, aber teilweise aus irrationalem Verhalten der Anleger oder Marktfriktionen entstehen. In beiden Fällen können diese Ertragsquellen systematisch zur Verbesserung der Performance genutzt werden. Wissenschaftliche Forschung und die Analyse historischer Daten zeigen, dass es zahlreiche Ertrags-Faktoren gibt. Für die Aktienselektion stützen wir uns auf etablierte Messgrössen dieser Faktoren wie Bewertungskriterien, Qualitätsmasse, Wachstumskennzahlen und Momentumindikatoren. Hier einige Beispiele:
 
Faktoren der Bewertung, wie sie auch Value-Investoren wie Buffett verwenden, sind etwa die Dividendenrendite, das Verhältnis des Marktwerts zum Buchwert (P/B) oder zum Gewinn (P/E) sowie des Unternehmenswerts (Enterprise Value, EV) zum Unternehmensgewinn (EV/Gewinn). Tiefe Werte der letzten drei Verhältniszahlen signalisieren eine Kaufgelegenheit. Umgekehrt kann eine hohe Dividendenrendite bedeuten, dass das Unternehmen unterbewertet ist. Eine ähnliche Interpretation erlaubt ein tiefes Verhältnis aus Unternehmenswert (EV) und Umsatz: Das starke Wachstum eines solchen Unternehmens wird an der Börse nicht honoriert. Zum Kauf genutzt werden können auch kurzfristige Probleme eines Unternehmens, die vom Markt falsch eingeschätzt werden, oder langfristige Zyklen von Branchen sowie die Sensitivität gegenüber makroökonomischen Veränderungen. Neben Bewertung und Wachstum ist Qualität ein rational erklärbarer Ertragsfaktor. Positiv sind entsprechend ein hohes Verhältnis freier Barmittel zum Aktienkurs, hohe und nachhaltige Eigenkapitalprofitabilität, hohe Vermögensprofitabilität sowie hohe Kreditlinien. Das Momentum einer Aktie schliesslich bezeichnet eine Dynamik, die ein Titel am Markt aufweist, vergleichbar mit einem sehr kurzfristigen Trend.
 
Unabhängig vom Markt und vom "sechsten Sinn"
Wichtig ist zu sehen, dass diese Faktoren unabhängig sind vom unternehmensspezifischen, sogenannten idiosynkratischen Risiko. Umgekehrt haben Unternehmen, die ähnlich stark von diesen Faktoren betroffen sind, im Schnitt ein relativ ähnliches Renditeverhalten. Das ermöglicht es, diese Renditetreiber systematisch zu nutzen. Diese Strategien sind nicht auf irgendeinen "sechsten Sinn" von Analysten angewiesen, sondern bieten absolute Transparenz der Entscheidungskriterien, der Portfoliokonstruktion und im Rendite-Risiko-Profil.
 
Auswahl und Gewichtung der Faktoren sind entscheidend für eine risikobewusste Performance. Wir setzen auf eine Kombination aus Risikoprämien (Selektion) und Minimierung der Volatilität (Gewichtung).
 
Faktorauswahl - Portfoliokonstruktion I: tief korrelierte Prämien nutzen
Zunächst wird ein Portfolio konstruiert aus jenen Titeln, die bei den erwähnten Risikofaktoren am besten abschneiden: Je besser, desto höher das Gewicht. Für jeden Faktor werden die Titel einem von fünf Quintilen zugeteilt. Die Titel im ersten Quintil werden gewählt, jene im letzten Quintil fallen weg. Das grösste Gewicht erhalten also Aktien, die bei allen Faktoren vorne sind.

Wir behalten dabei die Diversifikation im Auge, und zwar auf zwei Ebenen: Erstens sind unsere Aktienportfolios breit diversifiziert, was konzentrierte Wetten vermeidet. Zweitens beruht die Titelselektion auf der Auswahl niedrig korrelierter Faktoren. Dabei wird der Umstand genutzt, dass zwei Faktoren nur selten gleichzeitig zu einer extrem schlechten Rendite führen. So können die möglichen Schwankungen dieser systematischen Überrenditequellen aktiv kontrolliert werden.
 
Wie wird gewichtet - Portfoliokonstruktion II: Volatilität kontrollieren
Zur Steuerung des Gesamtrisikos und insbesondere zur Kontrolle der Volatilität im Portfolio werden die aus dem Selektionsprozess hervorgehenden Gewichte der einzelnen Titel dynamisch an das Risikoumfeld des Marktes angepasst. Hierbei bedienen wir uns wieder einer Kombination zweier Strategien: Minimum Volatilität (defensive Titel werden bevorzugt) und Risikoparität (kleinere Titel erhalten mehr Gewicht). Das Prinzip der Gewichtung gemäss Risikoparität bedeutet, dass Titel umso tiefer gewichtet werden, je höher ihre Volatilität ausfällt – vereinfacht gesagt ist das Gewicht 1/Volatilität. Das Minimum-Varianz-Portfolio ist dagegen jenes Portfolio, das von allen effizienten Allokationen die geringste Volatilität aufweist, wobei hierfür Diversifikationseffekte und Korrelationen ausgenutzt werden.
 
Der Anteil der beiden Strategien wird über die Zeit adjustiert, wodurch die Portfolios einen defensiveren oder aggressiveren Charakter erhalten:  Sinken die Risikotoleranz der Investoren und die zu erwartenden Renditen, setzt das Modell das Minimum-Volatilität-Gewichtungsschema stärker ein. Dieser Konstruktionsansatz führt zu einem Portfolio mit tiefem Beta (Sensitivität zum Markt). Im umgekehrten Fall setzt das Modell mehr auf Risikogewichtung (Risikoparität), das Portfolio privilegiert tendenziell kleinere Titel (auch wenn es für hohe Volatilität kontrolliert) und macht es so tendenziell aggressiver.
 
Erhöhte Volatilität und höhere Marktkomplexität verlangen ein Umdenken
Abschliessend lässt sich sagen: Das Erwirtschaften relativ starker Aktienrenditen erfordert durch das volatilere und allgemein von einem komplexeren Kontext geprägte Marktumfeld ein Umdenken. Insbesondere spielen hierbei Strategien eine wichtige Rolle, die auf eine transparente, systematische und (kosten)effiziente Weise  erlauben, Überrenditen zu erzielen und gleichzeitig Risiken aktiv und dynamisch zu steuern.

Wie investieren?
Swiss Life Asset Managers setzt Multi-Faktormodelle in Aktienstrategien seit 5 Jahren erfolgreich um, zum Beispiel mit dem Swiss Life Funds (LUX) Equity USA oder dem Swiss Life Funds (LUX) Equity Euro Zone. Beide Fonds bieten eine diversifizierte Reihe an Faktoren als Grundlage für die Titelselektion, einzigartiges dynamisches Gewichtungsschema für die Risikokontrolle, hohe Liquidität der Basiswerte und Anlageinstrumente sowie einen rein systematischen, quantitativen Ansatz. Unsere Strategien weisen dank eingebauter aktiver Risikokontrollmechanismen eine geringere Sensitivität zu Marktbewegungen auf und haben durch ihre defensive Natur besonders in volatilen Märkten Überrenditen erzielt.

Swiss Life Funds (LUX) Equity USA USD R Cap auf einen Blick (Retail-Anteilsklasse):

Lancierung:14.04.2014
Domizil:Luxemburg
Basiswährung:USD
Management Fee:1,50 %
Valorennummer:24170459
ISIN-Nummer:LU1055220450
Fondsmanager:Albert Rusch


Weitere Fondsinformationen von Swiss Fund Data

 

Swiss Life Funds (LUX) Equity Euro Zone EUR R Cap auf einen Blick (Retail-Anteilsklasse):

Lancierung:07.06.1999
Domizil:Luxemburg
Basiswährung:EUR
Management Fee:1,50 %
Valorennummer:996678
ISIN-Nummer:LU0094707279
Fondsmanager:Didier Corbet

 

Weitere Fondsinformationen von Swiss Fund Data

Performancechart: Quelle für alle Daten und Grafiken (sofern nicht anders vermerkt): Swiss Life Asset Managers


Rechtlicher Hinweis
Dieses Dokument wurde mit grösster Sorgfalt und nach bestem Wissen und Gewissen erstellt. Wir geben jedoch keine Gewähr hinsichtlich dessen Inhalt und Vollständigkeit und lehnen jede Haftung für Verluste ab, die sich aus der Verwendung dieser Informationen ergeben. Die vorliegende Publikation begründet weder eine Aufforderung noch eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Anlageinstrumenten sondern dient lediglich zu Informationszwecken. Sowohl Swiss Life AG als auch die übrigen Mitglieder der Swiss Life -Gruppe sind zu Positionen in diesen Investmentfonds sowie zu deren Kauf bzw. Verkauf berechtigt. Dieses Dokument enthält «zukunftsgerichtete Aussagen», welche unsere Einschätzung und unsere Erwartungen zu einem bestimmten Zeitpunkt ausdrücken, dabei können verschiedene Risiken, Unsicherheiten und andere Einflussfaktoren dazu führen, dass die tatsächlichen Entwicklungen und Resultate sich von unseren Erwartungen deutlich unterscheiden. Quelle für sämtliche Daten und Grafiken (sofern nicht anders vermerkt) ist Swiss Life Asset Managers.

Die vollständigen Angaben zu den Investmentfonds sind den jeweiligen Verkaufsprospekten in Verbindung mit den jeweiligen Jahresberichten und Halbjahresberichten, sowie den wesentlichen Anlegerinformationen zu entnehmen. Diese Unterlagen stellen die allein rechtlich maßgebliche Grundlage für einen Erwerb der Anteile dar. Sie können kostenlos in elektronischer oder gedruckter Form in deutscher Sprache bei der Fondsleitung bzw. beim Vertreter Swiss Life Asset Management AG, General-Guisan-Quai 40, P.O. Box 2831, 8002 Zürich, bezogen werden. Zahlstelle in der Schweiz ist die UBS AG, Bahnhofstrasse 45, 80001 Zürich. Gerichtsstand für in der Schweiz vertriebene Anteile von ausländischen Investmentfonds ist am Sitz des Vertreters. Die in der vorliegenden Publikation genannten Investmentfonds sind im Grossherzogtum Luxemburg domiziliert.


Autor: Tatjana Xenia Puhan, Head Multi-Asset & Equity, Swiss Life Asset Managers

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